m5彩票咋样-宽信用效果推演:8-10月社融回升 三季度末经济企稳

2020-01-09 14:47:50

m5彩票咋样-宽信用效果推演:8-10月社融回升 三季度末经济企稳

m5彩票咋样,从“宽货币”到“宽信用”的四次路径演绎——华创债券日报20180816

债券投资策略:目前财政政策开始发力,配合金融监管政策的边际放松,企业融资渠道改善,信用环境整体修复,信用债配置价值相较上半年显著恢复。但是未来伴随经济反弹或企稳,“宽货币”环境将逐步收敛,债市将重新走熊,信用债也会跟随利率调整。

第一,央行重启逆回购,资金价格小幅走高,关注后期流动性的边际变化。央行今日重启逆回购加国库现金定存,回购利率仍在继续反弹至2.5%左右,反映出随着缴税高峰的到来和地方债发行的放量,资金面最宽松的阶段可能已经过去。

第二,2018年4月以政策逐步转向,并走扩了从货币政策发力到财政政策准备发力的阶段,但是从“宽货币”向“宽信用”的传导仍在进程中,为此我们梳理了本轮政策的主要内容,并于2008年全球金融危机以来的几轮政策放松进行比较。

(1)2018年4月以来,从“宽货币”到“宽信用”,政策重心不断推,可以分为四个阶段和五条主线:第一个阶段是4月“宽信用”政策初探;第二个阶段是6月解决小微企业融资难、融资贵问题的“宽信用”政策落地;第三个阶段是7月“宽信用”政策加码发力;第四个阶段是8月宏观经济政策转向的明确和落地。

(2)五条主线分别是:宏观政策边际转向、流动性投放、信贷支持、金融监管边际放松和财政政策发力。

(3)为理清本轮政策宽松周期对经济的影响,先分析历史上政策宽松周期的经济变化:第一次:2008年货币政策、基建和房地产齐宽松带动经济于2009年初触底反弹;第二次:2010-2011年经济增长下 台阶,新常态下2012年货币政策、基建和房地产齐宽松带动经济于2012-2013年经济企稳;第三次:2014-2016上半年经济下行,在供给侧改革和房地产政策放松的刺激下于2016年下半年经济企稳。

(4)总结历史上三次政策宽松周期的特征:经济下行阶段,“宽货币”先行,“宽货币”向“宽信用”的传导周期逐渐拉长;财政政策和扩大内需的发力会加速“宽信用”向实体经济的传导;“宽信用”向实体经济的传导速度逐渐变慢。

(5)本轮经济下行是从2017年2季度开始的,具有如下3个特点:经济下行体现在结构层面而非总量层面:融资渠道受阻:贸易战摩擦不断升级。因此政策与历史经验比有一些差异:一是调控目标是“稳增长”而不是“经济反弹回升”;二是货币政策调控更加精细化;三是政策主线加入金融监管的边际放松;四是货币政策空间有限,财政政策须承担起更多职能;五是基建将成为扩大内需、托底经济的主要抓手,基建发力节奏将加快,而房地产市场不再是拉动内需的发力要点。

(6)结合历史经验:今年4月“宽货币”已然开始,预计8-10月左右社融增速或回升;基建发力后,基建投资增速在1-2个月后开始回升;3季度末到4季度初经济将企稳。政策“宽货币”到“宽财政”过程中,会经历利率债向信用债配置策略的风格切换。

债券市场展望:从“宽货币”到“宽信用”的四次路径演绎

周四,央行在公开市场重启逆回购400亿,随后进行1200亿国库现金定存招标,以对冲税期压力,并稳定市场情绪。早盘国债期货小幅高开并震荡走高,此后商务部发布消息称,商务部副部长王受文应邀赴美举行中美经贸问题副部级磋商,中美贸易谈判重启使得市场避险情绪暂时缓和,国债期货下跌,现券收益率走高。后期我们建议关注:

第一,央行重启逆回购,资金价格小幅走高,关注后期流动性的边际变化。周四早盘央行重启7天逆回购,净投放400亿,随后进行了1200亿国库现金定存招标,中标利率3.7%,与上次持平。央行重启净投放,意味着资金面已经开始边际收紧。此前央行连续19个交易日公开市场无操作,8月8日国库定存到期后也未如过去一样及时进行续作,这体现出此前的资金面宽松程度显然是超过了央行的预期的,因此央行需要持续回笼流动性以收紧资金面。而央行今日重启逆回购加国库现金定存,回购利率仍在继续反弹至2.5%左右,反映出随着缴税高峰的到来和地方债发行的放量,资金面已经边际趋紧。

未来货币政策难以进一步大幅放松,资金面最宽松的阶段已经过去。近期美土冲突升级,使得新兴市场国家汇率大幅贬值,人民币汇率也跟随下跌。尽管近期中美重返贸易谈判,但是汇率因素依然是制约货币政策的重要环节。国内方面,积极的财政政策主要通过基建发力,而控房价仍的政策目标并未改变。因此从内外方面来看,货币政策都难以出现进一步的大幅放松,未来财政政策将占据更重要的位置。考虑到后期地方债发行加速、信用扩张消耗超储,我们认为资金面过松或过紧的可能性都不高,资金面最宽松的阶段可能已经过去。

第二,2018年4月以政策逐步转向,并走扩了从货币政策发力到财政政策准备发力的阶段,但是从“宽货币”向“宽信用”的传导仍在进程中,为此我们梳理了本轮政策的主要内容,并于2008年全球金融危机以来的几轮政策放松进行比较。

(一)2018年4月以来,从“宽货币”到“宽信用”,政策重心不断推进

今年年初以来,央行一直维持较为宽松的流动性环境,但是确认货币政策微调应该冲4月定向降准开始,此后政策的重心不断推进。

第一个阶段是4月“宽信用”政策初探。4月17日的定向降准,标志了监管部门首次引导银行重视小微企业融资难、融资贵问题,“宽货币”环境持续;4月23日的政治局会议,重提“持续扩大内需”,宏观经济政策转向迹象露出端倪。

第二个阶段是6月解决小微企业融资难、融资贵问题的“宽信用”政策落地。6月1日央行宣布适当扩大MLF担保品范围以支持小微、绿色、三农领域的债券和贷款投放,标志着刺激信贷的“宽信用”政策初露头角。6月24日央行再次实施定向降准,并明确要求此次降准资金要用于“债转股”和小微企业贷款,并建立台账以监督银行的落实情况,这标志着在“紧信用”迟迟得不到改善的状况下,央行不得不维持“宽货币”的持续边际宽松环境,并定向为落后领域和国家重点扶持领域注入流动性; 6月25日,将小微企业融资问题落实到正式文件《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》中,明确了关于支持小微企业的信贷、债券、MLF合格抵押品、MPA考核等方面的细则。

第三个阶段是7月“宽信用”政策加码发力。7月份,为进一步修复信用环境,央行、银保监会和财政政策齐发力以实现“宽信用”,包括窗口指导银行增配中低等级产业债、加大信贷投放、放松对非标资产的金融监管、调整MPA结构性参数、国家融资担保基金成立、发改委重启城市轨交投资项目审批核准等,这些标志着社融增速的持续下滑和市场对实体经济的悲观预期和高风险偏好已达到监管部门的容忍度边缘,“宽信用”政策加速发力。

第四个阶段是8月宏观经济政策转向的明确和落地。8月份,中央政治局会议、金融稳定发展委员会会议、央行二季度货币政策执行报告、银保监会正式发文疏通货币政策传导和、财政部正式发文加快地方政府专项债发行等都陆续明确了政策的边际转向并强调了政策的有效落实,边际转向包括从“去杠杆”向“稳杠杆”转变、从“合理稳定”向“合理充裕”转变、从“供给侧改革”向“基建发力刺激内需”转变、从“遏制房价过快上涨”到“遏制房价上涨”转变,政策落实包括疏通货币政策向实体经济融资的传导路径、强调信贷考核和内部激励以落实加大信贷投放、银保监会《加强监管 引领打通货币政策传导机制 提高金融服务实体经济水平》及财政部72号文《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》正式文件落地等。

(二)2018年4月以来,从“宽货币”到“宽信用”,政策分五条主线不断边际放松政策

从“宽货币”到“宽信用”的政策推进可以分五条主线展开,分别是宏观政策边际转向、流动性投放、信贷支持、金融监管边际放松和财政发力。

(1)宏观政策边际转向:自4月23日起,政治局会议首先为下半年宏观政策定下“扩大内需”的基调,随后国常会上提出保障在建项目和融资平台的合理融资需求,最近一次政治局会议关于去杠杆的措辞有所放松,意味着“去杠杆”向“稳杠杆”的边际转向。与“供给侧改革”相对,本次宏观政策落脚在需求侧,将重启新一轮的需求调控周期;

(2)流动性投放:自4月17日起,央行先后两次定向降准,增加银行体系的流动性,随后货币政策委员会二季度例会及二季度货币政策报告中将流动性的表述由“合理稳定”改为“合理充裕”,中性偏松的货币政策取向更加明晰;

(3)信贷支持:信贷支持意在疏通货币传导机制,促进货币由银行体系流向实体经济。央行首先扩大MLF担保范围支持小微企业信用债,随即央行、银保监会及金稳委先后发声,要求加大对小微企业的放贷力度,最终《加强监管引领打通货币政策传导机制提高金融服务实体经济水平》正式文件落地,“宽信用”的节奏有望进一步加快落实;

(4)金融监管边际放松:央行放松对资管新规中非标的限制,并调整MPA结构性参数以引导金融机构将降准所释放资金用于小微企业贷款,表明了其引导风险偏好回落和拯救社融的意图;银保监会鼓励银行补充资本,并窗口指导加快信托项目投放,预计社融将进一步受益回升;

(5)财政政策发力:国家融资担保基金成立,定向为小微企业增信;发改委响应国办厅52号文,重启轨道交通审批,释放基建工程复苏信号;随后财政部发文要求地方专项债发行提速,督促基建工程融资进度的加快。基建工程直接响应“扩大内需”的政策大方向,对投资的拉动将托底经济平稳增长。

(三)以史为鉴,经济下行周期内货币财政双宽松刺激经济企稳

为理清本轮政策宽松周期对经济的影响,先分析历史上政策宽松周期的经济变化。(1)历史上,在经济下滑周期(GDP同比增速由峰值滑落至低位的波段),通常先行的是货币政策边际放松,定义为“宽货币”,其起点是第一次降准或降息的时点,该时点也定义为该轮整个政策宽松周期的起点。货币政策传导的结果有两个,一是“宽资金”,即流动性变为充裕,以7天回购利率为跟踪指标;二是“宽信用”,即信用环境变好,以社融存量和信贷余额增速为跟踪指标。(2)此后若货币政策并未使经济企稳,积极的财政政策和扩大内需将开始发力,定义为“宽财政”,即通过刺激基建和房地产以拉动投资增速回升,最终使经济增速反弹或企稳。具体来看,金融危机以来我国主要经历过三次经济下行后货币政策和财政政策双宽松周期。

1、第一次:2008年货币政策、基建和房地产齐宽松带动经济于2009年初触底反弹

(1)经济下行:2007年开始浮现的金融危机使中国经济从2007年3季度开始进入经济下行周期,GDP增速从15%大幅下滑至6.4%。

(2)货币政策和财政政策同时转向:①货币政策方面,2008年10月刺激政策开始,货币政策操作连续两个月进行了2次降准、2次降息,使得流动性和信用融资环境都同时变好,R007维持在0.95%低位而社融和信贷增速均大幅上升。②财政政策和拉内需方面,一是基建:2008年11月推出进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施,即“四万亿计划”,此后,2009年2月基建投资累计同比增速达到46%,随后全年维持在40%以上四万亿计划对拉动全社会投资发挥了重要作用,促进了经济平稳增长;二是房地产:以2008年10月下调契税税率为起始,随后降低房贷利率、降低首付比率等一系列放宽房地产调控的政策出台,此后,2009年1月房地产销量同比增速停止下滑,2009年3月房地产销量同比由负转正,同时需求端的回暖带动了房地产投资同比增速在3月停止下滑并进入持续上行通道。

(3)经济企稳:2009年1季度经济伴随着投资增速的回升而触底反弹,最终于2010年一季度升至12.2%。

2、第二次:2010-2011年经济增长下 台阶,新常态下2012年货币政策、基建和房地产齐宽松带动经济于2012-2013年经济企稳

(1)经济下行:金融危机政策过于宽松后经济经历了过热,货币政策在2010年4季度开始持续紧缩,经济进入了下行周期,2010年1季度-2012年3季度,GDP增速从12.2%下行至7.5%。

(2)货币政策+财政政策同时转向:①货币政策方面,2011年12月起央行连续3次降准2次降息,同时资金利率维持了长达一年多的低位,社融和信贷增速随着“宽货币”政策而同步上升。②财政和拉动内需政策方面,一是基建:2012年年中开始基建发力,如促进中部崛起、加大对基建的财政资金支持、减税的同时加快下达基建预算等,基建节奏不断加快,全年基建投资增速不断上升;二是房地产:2012年房地产调控在限贷政策、普通商品房标准、首套房信贷利率等方面边际放松,2012年3月房地产销量同比增速停止下滑,2012年11月房地产销量同比由负转正,需求带动下2012年8月房地产开发投资增速回升。

(3)经济企稳:最终,2012年3季度经济伴随着投资增速的回升而触底反弹,最终于2013年3季度升至12.2%。

3、第三次:2014-2016上半年经济下行,在供给侧改革和房地产政策放松的刺激下于2016年下半年经济企稳

(1)经济下滑:四万亿的财政刺激计划使得2011年至2015年经历了工业行业产能过剩阶段,2014-2015年产能过剩问题已十分严重,工业品价格已下滑至低位,工业企业利润同时下滑至低位,同时PPI同比和工业企业利润增速已降至-4%以下区间,叠加地产库存过高影响,经济小幅下滑。

(2)供给侧改革+刺激房地产:以往的宏观调控较为粗放,且均着力在需求侧,此次调控的重点着落于供给侧改革;①供给侧改革方面,2015年11月供给侧改革正式启动,紧接着2016年初工业品价格和工业企业利润增速开始回升,促进了经济回暖。②需求侧方面,一是政府对房地产需求的刺激:2014年5月央行对进一步改善住房金融服务工作提出五条要求,保证居民购房融资合理需求满足;2014年9月央行推出“930新政”,对个人住房贷款需求的支持力度再度大幅提升;2015年6月国务院明确2015-2017年要改造1800万套棚户区的目标任务。系列房地产政策作用下,2015年3月房地产销售增速回升,地产去库存,进而2016年2月房地产投资增速开始回升;二是基建方面,由于供给侧改革对传统工业制造业的打压,基建增速延续2013年以来的放缓趋势,但在2015-2016年仍维持17%-20%区间的高速增长阶段。

(3)经济企稳:2016年3季度经济开始企稳,并于2017年2季度回升至6.9%。

4、总结历史上三次政策宽松周期的特征

(1)经济下行阶段,“宽货币”先行,“宽货币”向“宽信用”的传导周期逐渐拉长。①经济增速从顶点开始下滑后,1-2年后货币政策开始转向;②政策工具主要是多次降准、降息,在2014年还启动了MLF操作;③货币政策维持宽松(即资金利率维持低位)的时长从第一次到第三次逐渐拉长,分别是5个月、14个月、21个月,这主要是由于政策向经济的传导时滞逐渐拉长;④效果:资金利率均下行并维持低位,同时伴随着社融和信贷增速的回升,但是三个阶段的“宽货币”向“宽信用”的传导逐渐变慢,前两次资金面宽松和信用环境改善基本是同步的,而第三次从货币政策开始放松到社融和信贷增速回升滞后了2个季度左右。

(2)财政政策和扩大内需的发力会加速“宽信用”向实体经济的传导。前两次周期,社融和信贷增速开始回升后,经济并没有立即反弹,还需要财政发力来拉动内需。财政政策虽然审批程序比货币政策繁琐,出台时间稍有滞后,但由于其直接刺激总需求,因此产生效果更快。历史上财政政策一旦发力,基建投资首先落地,房地产销售数据回升带动房地产投资企稳回升,都大大加速了“宽信用”向实体经济的传导。

(3)“宽信用”向实体经济的传导速度逐渐变慢。这主要是由于前两次基建和房地产发力较大,前两次社融增速回升到经济增速回升仅滞后1个季度左右,而第三次主要是房地产发力,使得第三次滞后了2-3个季度。基建和房地产的提升空间很大程度上决定了“宽信用”向实体经济的传导速度。

(四)2018年“紧信用”叠加“贸易战”增加经济下行压力,基建是本次政策发力的主要抓手

1、本轮经济下行到政策宽松周期的特征

本轮经济下行是从2017年2季度开始的,具有如下3个特点:(1)经济下行体现在结构层面而非总量层面:本轮经济下行在总量上体现不够明显(近一年GDP增速仍处于6.9%-6.7%区间),主要是结构性的问题;(2)融资渠道受阻:在“去杠杆”、“金融严监管”、“防范金融风险”的背景下,居民和企业均降杠杆、金融机构风险偏好较低、信用债违约事件频发,尤其是中小企业和民营企业融资难、融资贵,本轮经济下行也主要是融资渠道受阻的影响,体现在社融和信贷增速持续下滑,即“紧信用”环境增加了经济下行和信用违约的风险;(3)贸易战摩擦不断升级:2018年经济还受到中美贸易摩擦不断升级对外需的负面冲击。

2、本轮政策宽松情况与历史经验的差异

(1)调控目标是“稳增长”而不是“经济反弹回升”:以往的宏观调控意在阻止经济周期性衰退并刺激经济回升,政策调控后GDP增速往往大幅反弹;而在经济已进入新常态的阶段,面临“去杠杆”和“中美贸易战”对国内经济的冲击,本轮调控的目标更多在于“稳增长”,以保障2020年进入全面小康社会的百年目标能够实现。

(2)货币政策调控更加精细化:以往的货币政策较为粗放,往往“大水漫灌”式地投放流动性,本次央行实行定向降准和MLF定向投放,目标精准指向小微企业。这是因为当前政策目标仍处于“去杠杆”或“稳杠杆”阶段,同时在美联储加息周期下人民币贬值压力较大,所以不能全面放松货币政策;但是,今年前期由于融资渠道受阻使得经济下行压力较大,央行只能通过定向降准,针对薄弱环节释放适当的流动性,以维持“稳增长”。

(3)政策主线加入金融监管的边际放松:受累于之前资管新规等“金融严监管”系列政策的出台,本轮“宽货币”向“宽信用”传导路径不够顺畅,不同于以往,本轮政策主线额外增加了金融监管边际放松。

(4)货币政策空间有限,财政政策须承担起更多职能:当前货币政策已然较为宽松、资金利率已处于低位,货币政策再度边际宽松的空间有限,所以目前仅靠货币政策和金融监管边际放松社融依旧难起,为解决小微企业、民营企业融资难、融资贵的流动性分配不均衡问题,中央政府必须通过积极的财政政策向实体经济注入流动性以度难关,但是目前财政政策的发力进程较为缓慢(仅国家融资担保基金落地),进而减慢了“宽信用”向实体经济的传导速度。未来,在政府多次强调“宽信用、扩大实体经济融资”政策有效落实的导向下,财政政策有望加速落地,尤其是在减税、财政支出方面,以疏通“宽货币”向“宽信用”的传导。

(5)基建将成为扩大内需、托底经济的主要抓手:①扩大内需是短期内首要目标:政府坚定“稳增长”、“去杠杆”、“防风险”三大目标不变,但需要追求相互的平衡,尤其在中美贸易战不确定因素的冲击下,“稳增长”将走到“去杠杆”之前,扩大内需将是未来半年至一年中国经济的首要支撑。②房地产市场不再是拉动内需的发力要点:受制于不能再加的居民和企业杠杆,以及遏制房价上涨的政策约束,本轮周期的政府对房地产的调控政策只能趋严而不会放松。因此,最终的重任就落到了基建上。

(6)本轮基建发力空间较以往有限,但节奏将更加快速:历史上前两次“宽财政、扩大内需”的政策发力均在“宽信用”之后,但本次信用环境迟迟未见起色,较历史情况更为严重,倒逼财政部地方债加速放量、发改委加快投资项目审核,所以本轮基建刺激的力度虽有所限制,但节奏会有所加快。①基建发力空间较以往有限:2013年至今,基建投资增速位于15%-26%区间的较高增速,而且政府也多次强调本轮政策调整不会采用“大水漫灌式”的做法,所以基建大幅大力空间有限;②基建落地节奏更加快速:历史上固定资产投资项目的审批核准金额与基建投资高度相关。从发改委投资项目的审批和核准的金额及数量来看,2018年1季度和2季度投资项目的审核节奏明显较弱,随着基建政策加快落地,下半年投资项目审核节奏将大幅加快,而且7月份项目审核金额大幅增加,但较2015-2017年的平均水平仍较低,预计下半年投资项目金额将大幅增加;③基建发力的集中领域较以往增加了高科技行业:从投资项目的审批和核准的行业来看,2015-2017年主要集中于交通、能源、农业水利等传统行业,而2018年上半年则主要集中于高技术、社会事业、农林水利等高科技、民生领域,所以为实现基建拉动投资,预计下半年投资项目除了将继续集中于高科技领域之外,将加大交通、能源、水利等主要传统行业的审批核准力度。

3、展望后续,基建加速落地背景下经济企稳可期

基建扩内需的加速将促进“宽信用”政策向实体经济传导加快。结合历史经验,“宽货币”政策传导至“宽信用”通常没有滞后(前两次)或者最长滞后半年(第三次)。今年4月“宽货币”已然开始,但是直至7月份社融仍延续回落趋势,但7月贷款增速刚开始反弹,所以在基建加速落地(投资项目审核加快、地方债8-9月集中放量)的背景下,预计8-10月左右社融增速或回升,同时在信贷刺激政策已基本落地的背景下贷款增量将延续7月的涨势;根据历史经验,基建发力后,基建投资增速在1-2个月后开始回升;然而,当前除了投资的低迷,中美贸易战也具有较大风险,但是人民币贬值对出口的利好暂时抵消了部分冲击,所以若贸易战风险没有超预期,根据历史经验,预计3季度末到4季度初经济将企稳。但后续还要关注人民币贬值压力过大引起加息而对经济产生负面影响的风险。

(五)政策放松过程中债市风格切换,经济企稳利率债承压

政策“宽货币”到“宽财政”过程中,会经历利率债向信用债配置策略的风格切换。对比前三次历史经验,进入经济下行通道,政策通常先从“宽货币”发力,然后再从“宽财政”发力。与此同时,“宽货币”刚发力时,债市走牛,通常流动性充裕的预期使长端利率下行而对经济下行风险的担忧使中低等级信用利差走阔,这时利率债配置性价比优于中低等级信用债,与此过程相对应的历史阶段是2008年8月-2008年10月、2011年8月-2012年1月、2014年8月-2015年3月(由于在降准和降息前通常央行公开市场操作已经开始释放一定的流动性,所以时间起点会略早于政策转向起点);之后,“宽财政”开始发力后,通常积极的政策信号使得市场的风险偏好回升,中低等级信用利差收敛,说明中低等级信用债收益率下行快于利率债收益率下行,这时中低等级信用债配置性价比优于利率债,与此过程相对应的历史阶段是2008年11月-2009年3月、2012年1月-2013年3月、2015年3月-2016年9月(这些阶段的时间起点正好与财政政策发力的起点相近);最后,随着经济反弹或经济企稳,债市走熊,对应2009年3月、2013年3月、2016年9月。

总结来看,目前财政政策开始发力,配合金融监管政策的边际放松,企业融资渠道改善,信用环境整体修复,信用债配置价值相较上半年显著恢复。但是未来伴随经济反弹或企稳,“宽货币”环境将逐步收敛,债市将重新走熊,信用债也会跟随利率调整。

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